Pretul negativ al riscului sau cand rata fara risc poate fi mai mare decat cea cu risc

Tribulatiile prin care trece sistemul economic si financiar mondial au intors unele reguli ale finantelor clasice pe dos. Una din sintagmele pe care le-am reinvatat in timpul crizei este cea de pret al riscului. In principiu, termenul se refera la cuantificarea procentuala a volatilitatii aduse in valoarea capitalului investitorului, datorata asumarii, atat a riscului nesistematic, cat si a celui sistematic.

In teoria clasica a finantelor, riscul nesistematic se poate administra relativ usor prin diversificare, iar portofoliul rezultat ar trebui sa aduca un randament comensurat doar cu riscul general, sistematic; acest risc nu poate fi, in principiu, diversificat, dar poate fi controlat prin asumare de pozitii mai complexe, de neutralizare a pozitiilor lungi cu cele scurte sau de imunizare la evolutii ale ratelor de dobanda sau prin hedging al pozitiilor valutare.

Premisa fundamentala in aplicarea acestor tehnici financiare este aceea ca asumarea de risc superior trebuie recompensata cu promisiunea unor randamente mai ridicate. Altfel spus, un rating suveran ar trebui sa ofere pretul minim, cel peste care orice alt emitent rezident poate sa se imprumute. Conditiile dificile in care guvernele s-au imprumutat masiv in timpul crizei, sub ochiul vigilent, dar protector al bancilor centrale au dus la o oferta in crestere de titluri si obligatiuni de stat, pe toate maturitatile.

Guvernele au beneficiat maximal de politicile acomodative ale bancilor centrale, cu rate monetare scazute si au incercat astfel sa isi finanteze deficitele la dobanzi cat mai mici. Pe de alta parte insa, piata a inceput sa devina, in timp, usor nemultumita de deficitele bugetare rezultate (dar, mai ales, de capacitatea de finantare a acestora in viitor), ajungand, in cele din urma, sa pretuiasca riscul suveran la dobanzi apropiate de cele ale emitentilor corporativi - cei care, in mod normal, beneficiaza de privilegiul unor dobanzi atat de scazute. Astfel, curbele de randament ale celor doua tipuri de emitenti (suveran - cu ratingul cel mai bun si corporatist - cu un rating, in principiu, mai ridicat), nu numai ca s-au intersectat, dar si au inceput sa se pozitioneze intr-o relatie inversa; adica marile corporatii, cu bilanturi solide si indicatori de solvabilitate financiara confortabila, reusesc sa se imprumute mai ieftin decat guvernele lor.

De asemenea, piata a devenit mai atenta si la diferentele marginale de calitate intre creditele suverane ale diferitilor emitenti, punand la mare pret titlurile emise de tarile cu un nivel de consolidare fiscala mai bun. In acest context, diferenta de peste 300 de puncte de baza dintre pretul riscului suveran al Germaniei si cel al Greciei apare rezonabila, iar acordul intre liderii UE si Grecia, impreuna cu FMI, pentru punerea la dispozitie a unor surse eventuale de finantare a deficitului, de altfel, insurmontabil individual, remite, de fapt, sugestia implicita cea mai importanta, aceea de a ajuta Grecia (sau oricare alta tara, care ar putea ajunge intr-o situatie similara) in a obtine costuri de finantare mai bune, pe piata privata a imprumuturilor. Ca intotdeauna in timpul unei crize, “imprumutul de timp” si de bonitate s-au dovedit a fi mai importante, decat cel efectiv.

Sunt foarte rare perioadele in istorie cand o corporatie se poate imprumuta, pe termen mediu, mai ieftin decat riscul suveran. Schimbarea de paradigma, in care unii emitenti se pot imprumuta mai ieftin decat statul si pe termen mai lung, nu s-a mai intamplat din 1985 (cu exceptia situatiilor in care, de exemplu, subsidiarele financiare ale marilor corporatii, GE, GM emiteau titluri pe termen scurt, la dobanzi foarte mici, chiar sub cele ale bonurilor de tezaur ale Trezoreriei americane). In prezent, aceasta ordine inversa este valabila doar pentru cateva dintre marile corporatii ale lumii, dar ca si regula generala, odata cu reducerea presiunii economice datorata crizei, aceasta relatie ar trebui sa tinda spre normalitate. Guvernele se imprumuta foarte ieftin acum, mai ales, din cauza dobanzilor de baza scazute administrate de bancile centrale; dar, odata ce acest trend se va modifica in sens invers, si bancile centrale vor incepe sa restranga facilitatile nonconventionale de lichiditate, concomitent cu cresterea pretului acestor lichiditati (facilitatea conventionala clasica, administrata prin dobanda de politica monetara), costul finantarii deficitelor va creste; spread-ul intre riscul suveran si cel corporatist va continua sa se stranga. Concomitent, iesirea din refugiul spre calitate („flight to quality”) din timpul crizei financiare, care a scazut mult costul creditului suveran de calitate, se va intoarece mai mult (in termeni de dobanda) in favoarea corporatiilor si mai putin a guvernelor. Orice debitor stie ca, odata si odata, din prea mult credit pe bilant, va veni scadenta unui pret de platit – aceea a unui cost marginal mai mare al finantarii deficitului in lipsa unei consolidari fiscale credibile. In plus, corporatiile, cele care au suferit un proces rapid si brutal de dezintermediere in timpul crizei, vor dovedi ca bilanturile lor sunt pregatite pentru imprumuturi noi sau suplimentare relativ ieftine, odata ce incertitudinile economice vor incepe sa scada.

De exemplu astazi, exista o diferenta de 3,5 puncte de baza intre notele pe doi ani ale lui Warren Buffett (Berkshire Hathaway ofera acum notele cu maturitate de Feb 2012, ce platesc un cupon de 1,4% si randament de 0,895%, dupa un rating Moody’s: Aa2 si S&P: AA+) si bondurile emise pe acelasi termen ale lui Barack Obama (SUA au un deficit bugetar de 10%, rating AAA, iar in 2010 se estimeaza un cost al finantarilor de 7% din GDP). Acest ordin al diferentei nu este asemanator cu cele peste 314 p.b. intre Angela Merkel (Germania are un deficit estimat intre 3,3% si 5%, pentru sfarsitul anului, cu un total al datoriei  publice de 80% din PIB - peste cel impus de Pactul de crestere si stabilitate) si George Papandreus (deficit bugetar de 12.7%). La fel de interesant este gap-ul de cost al riscului suveran intre titlurile trezoreriei americane si cele ale ministerului de finante german, care este de 0,6%, in favoarea celui din urma.

O explicatie a acestor diferente se poate argumenta, mai ales, pe costurile estimate a fi necesare pentru finantarea acestor deficite, cuplate cu necesitatea imprumuturilor noi in viitor. Intr-un scenariu mai sobru, titlurile de stat devin din ce in ce mai putin atractive, prin prisma randamentelor. In plus, daca frica de deflatie pare ca nu a avut o argumentatie prea solida (mai ales prin prisma efectului masiv al deluviului de lichiditate), teama de inflatie va pune bancile centrale in fata deciziei obligatorii de a incepe restrictia monetara (recent India a dat tonul, trimitand un fior rece peste piete, amintindu-ne ca galopul de sanatate monetar, care a alimentat rally-ul de un an de zile, va trebui sa isi gaseasa si alte argumente, pentru a continua si in viitor).

De fapt, un truc eficient al administrarii elegante a finantelor publice si al cosmetizarii optice bugetare, pentru a obtine un rating cat mai ridicat, este masura proactiva, de incercare a mentinerii costului dobanzilor prezente si, mai ales, viitoare, la niveluri cat mai scazute, care sa permita continuarea imprumuturilor de pe piata, in conditii cat mai favorabile. Ce ar putea complica insa situatia in viitor, conform agentiilor de rating, este ca, de exemplu, o parte din emitentii de calitate, de ex. Statele Unite, Marea Britanie, Germania sau Franta si-ar putea vedea ratingurile suverane coborate (AAA este un privilegiu financiar special si rar), reducand astfel capacitatea acestora de indatorare viitoare, concomitent cu mentinerea deficitelor bugetare sub control.

In conditiile economiei romanesti, pentru investitorii cu mai putina aversiune la risc exista si o parte mai putin productiva in scaderea prea abrupta a dobanzilor la Ron, deoarece titlurile de stat si depozitele ofera dobanzi ce isi pierd usor din atractivitate (daca nu sunt cuplate si cu o reducere sistematica si sustenabila a inflatiei); acest efect se suprapune peste stabilitatea Ron, dar si a dobanzilor mignione la Euro, astfel incat, investitorii si deponentii cu apetit la risc se vor intreba, de mai multe ori, daca 6,5% pe an in Ron este suficient, si ca poate asumarea de mai mult risc este recomandabila, mai ales ca, odata cu revenirea la o normalitate economica sustenabila, dobanzile la depozite ar trebui sa fie mai mici, decat cea de politica monetara. De exemplu, la sfarsitul lunii martie, bancile romanesti ofera, la depozitele pe o luna, in jur de 7,5%, iar pentru cele la 12 luni, 7,3% dobanda fixa, propunand deponentilor o curba a randamentelor aproape orizontala; aceasta imagine reflecta doua efecte; cel pozitiv, aceasta curba tine sa se roteasca hotarat in sensul invers al acelor de ceasornic, semn al asteptarilor ceva mai optimiste, privind oprirea scaderii economice, dar si o anumita circumspectie, in ceea ce priveste reducerea mai semnificativa a ratei inflatiei. Politica disciplinatorie a bancii centrale isi arata roadele, iar expunerea la acest risc pare ca este din ce in ce mai favorabila, mai ales cand se exclud efectele preturilor administrate sau ale accizelor, care au trebuit crescute obligatoriu.

In plus, chiar daca dobanzile pe termen scurt vor ajunge foarte jos, presiunea de curba de randamente se va manifesta mai repede sau mai tarziu, in special, pe portiunea de randamente la scadente mai indepartate, unde, atat inflatia, cat si riscul rezidual al deficitelor curente, dar, mai ales, viitoare, ale sistemelor de asigurari si de pensii vor pune presiune aditionala, pentru oferirea de randamente mai mari, compensatorii.

Mai devreme sau mai tarziu, pietele vor deveni mai reticente, in ceea ce priveste abundenta cerintelor de finantari ale deficitelor si vor cere preturi din ce in ce mai mari, ca rezultat al competitiei dintre emitentii suverani, dornici sa isi finanteze cat mai favorabil deficitele. Astfel, pietele vor face ceea ce stiu cel mai bine - sa puna un pret cat mai adecvat pe un instrument sau activ financiar.

In concluzie, o solutie practica pentru marile corporatii romanesti ar fi sa acceseze si segmentul de obligatiuni al pietei de capital. In acest fel, cel putin, doua din argumentele critice ar putea fi solutionate, evitand astfel, deocamdata, apetitul inca scazut pentru creditare al bancilor, dar si obtinerea unui pret al riscului, poate chiar mai mic, decat cel al obligatiunilor guvernamentale. Aceasta optiune s-ar putea dovedi de bun augur si pentru piata de capital si jucatorii institutionali si individuali ai acesteia